深 |比特币和黄金：21 世纪的风险和弹性

了解避险资产的最重要的事情是弄清楚我们试图防范的风险 - 它是系统内已知的高概率风险吗？还是与其他系统相关的具有严重后果的低概率系统性威胁？精明的投资者应该考虑风险和弹性之间的区别，并从系统的角度看待市场。

本文将对比特币和黄金作为金融体系级联效应下的避险资产进行量化研究。

第 1 章：评估金融市场相互依存的风险以及黄金和比特币在复杂动态系统中的弹性。

第 2 章：随着对作为价值储存手段的法定货币的信任度不断下降，可能会出现新的价值范式。

简介

在当今非同寻常的环境中，过去的许多市场公理似乎都失效了。例如，不同资产类别之间的正相关趋势、黄金和美元的共同走强、数万亿美元的负收益率债务以及货币市场失灵，都是当今金融体系中发生的异常事件。中央银行试图为复杂的金融体系带来稳定的努力实际上加剧了几乎所有资产类别的风险，包括黄金，这可能威胁到整个金融体系。不寻常的市场事件的频率表明我们正在接近这个平衡的临界点。

（图）比特币和黄金7天波动率对比

从上图可以看出，和黄金（黑线）一样，比特币（橙线）无疑是一种波动性更大的资产，因为作为一个新生事物，可用的数据只有十年左右以供参考。然而，在全球金融体系崩溃和严重通胀的情况下，比特币将更具弹性，在新兴体制下可能比黄金受益更大。

原因如下：

①比特币具有自主性，准入门槛低，无托管费

②比特币符合21世纪年轻人口的特点，是数字价值范式的转变

③比特币的数字可扩展性允许建立数字公司和应用程序，并可以在最安全的网络上保护个人数据

④公众对机构（包括持有大量世界黄金的中央银行）的信任正在削弱

⑤比特币比传统金融系统更自主

第 1 章：黄金和比特币在复杂动力系统中的弹性

复杂的动力系统通常处于非平衡状态，由许多不同部分之间的非线性相互作用和依赖关系组成，源于自然和社会的自发秩序，如生物体、生态系统、人体细胞、经济体和整个社会.

金融市场具有复杂动态系统的三个特征：

①极难预测：这是由金融市场之间存在非线性关系和相互作用所决定的

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②传播效果：传播速度极快

③模块化：整个系统是密切相关的，系统某些部分的内部关系强于各个部分的关系，有利于增加其韧性。

对于复杂系统，以森林火灾为例。虽然人类已经成功地减少了森林火灾的发生频率，但森林火灾造成的规模和破坏却逐年增加。

造成这种情况的主要原因是人工林虽然生产力很高比特币的实物硬币，但缺乏多样性和复原力。而且，由于人为改变森林中的树木种类，以及干预森林系统可以自发解决的火灾，生长较快的强入侵物种胜过生长较慢但更具弹性的树木。这会降低整个森林的弹性，从而使整个系统在发生真正火灾时难以自行恢复。

01 什么是系统性威胁？

根据国际风险管理中心的说法，当“系统高度互连和交织”时，系统性威胁就会出现。此外，破坏其中一个部分会触发其他从节点的级联破坏。一个系统与其他系统的互连程度越高，它对系统性威胁的弹性就越差。

自 1980 年代以来，当美国央行利率持续下降时，金融体系的弹性一直在削弱，每次经济衰退后利率都未能恢复到以前的水平。

1980 年代中期之前，美联储基金利率（蓝线）和联邦债务（红线）的走势保持相对同步，政府债务走势相对稳定。在经济衰退的这一阶段，当联邦储备基金利率下降时，债务增长也随之下降。但自金本位制结束以来，美国政府通过降低利率和增加债务来增加货币供应量，使这种操作变得更加简单和便宜，尤其是在经济衰退期间。

我们刚才说过，天然林火是一个再生过程，可以去除死木，留下更有弹性的树木，最终提高森林的整体复原力。经济系统也可以以同样的方式使用。理解。但几十年来，政府避免了真正的市场洗牌（适者生存），许多“僵尸公司”错误地得到量化宽松和银行救助的支持，反而扩大了规模。面对这种风险积累，迫切需要高弹性的避险资产。

可以从两个角度看待应对风险：首先，根据风险指标，通过金融市场波动在事件发生前衡量风险敞口；其次，通过综合考虑系统对其他跨界系统的巨大冲击前后的准备能力。

根据经济合作与发展组织的定义，韧性是指对“黑天鹅”事件（未知威胁）的风险准备、风险吸收和风险适应。此外，适当运用风险管理策略，如金融市场对冲、避险资产配置、多元化或期权策略等，也能有效降低风险的影响。

02 系统性市场风险和弹性损失

在传统市场中，人们越来越担心被动投资和 ETF（交易所交易基金）会导致股市泡沫和市场扭曲，这几乎消除了市场自身的定价角色并错误地抑制了波动性。这种威胁甚至被比作 CDO（注意：CDO 是导致全球金融危机的衍生品）。

这些 ETF 的潜在风险在于，创建、承销和托管 ETF 的机构是衍生品市场上的交易对手。换言之，基金管理行业相互依存度高，已经到了“大而不能倒”的地步。

根据 Fasanara Capital 的研究，美国八家最大的资产管理公司管理的资产从 2006 年的 8 万亿美元增加到 2019 年的 22 万亿美元。这在很大程度上得益于趋势跟踪基金和管理公司，形成了一个积极的反馈循环资产价格上涨，导致全球股票市场的高度相关性和风险集中，尤其是在资产管理行业。

近年来，市场多样性和弹性的衡量标准与信息熵的衡量标准同步下降，而市场规模达到了创纪录的水平。 ETF 市场的信息熵在过去十年平均每年下降 4.5%，趋势线接近 2008 年水平。

基金投资与赎回之间的“流动性错配”促使金融稳定委员会发出警告：ETF 为资产创造了一种流动性错觉，因为有更多的基金 其标的股票数量及其出售或赎回的能力如果出现大幅抛售。

虽然比特币有其固有风险（短期价格波动较大），但由于比特币相对独立于传统金融体系，可以作为潜在的避风港，减少系统风险的连锁冲击。

03 比特币作为投资组合的弹性

判断系统弹性的标准是其吸收冲击的能力以及在系统变化后快速适应新平衡的能力。由于比特币的新特性，它从“黑天鹅”事件中恢复的能力比黄金强。

如果说数据是新经济的“石油”，那么比特币可以说是世界上最安全、最昂贵的数据网络，并且吸引了新互联网（Web 3.0）Wide受到应用和软件开发人员以及科技企业家的关注。

比特币的去中心化、数字化、安全性、流动性和便携性使其能够快速适应21世纪的机构因此，它不仅仅是纯粹的“数字黄金”，它是世界上最具弹性和价值的信息数据网络。

此外，比特币也不会受到 ETF 和中央银行的影响，几乎没有机构风险特征——这将减少比特币的交叉所有权，减少其与金融系统其他部分的相互联系，并表现出更大的弹性在发生系统性冲击时。

04 黄金在金融市场中的相互依存性

另一方面，黄金与传统市场高度相关，因为中央银行、公共和私人投资者的投资组合以及数十种衍生品基金和 ETF 都包含黄金，如果存在系统性风险，这不是理想的避险策略出现。

黄金基金是风险资产的包装，会在买方和资产之间引入差异。中介（而不是直接购买资产）。 SPDR Gold Shares (GLD) 是最大的黄金 ETF，但其价值主要取决于伦敦金库中持有的实物黄金及其对金融机构和基金卖方（如道富环球顾问、纽约梅隆银行信托公司和汇丰银行）的系统重要性等。如果这些主要的、高度依赖的机构中的任何一家破产，该基金的股票价值甚至可能归零，就像一些高波动性的短期波动基金一样。

而且，并非所有基金的结构都相同。 ETF可以完全由实物资产支持，也可以由纸面和实物混合支持。完全由实物黄金支持的模式存在明显障碍——市场上自由流动的黄金供应有限，市场对黄金基金的需求不确定，可能会导致现货价格与基金资产净值的错位价差通常由套利者填补，因此基金只有在增长到一定规模后才能真正扭曲价格。

目前，大多数黄金投资者实际上从不需要或想要拥有实物黄金，而只是将其衍生品作为投资组合工具。黄金拥有ETF、ETN、期货、期权等上百种衍生品比特币的实物硬币，稳居全球衍生品市场。据保守估计，全球衍生品市场总值约为544万亿美元，最高估计为1200万亿美元。相比之下，全球所有股票市场的总市值为80万亿美元，而流通的All gold，根据世界黄金协会的统计，有18.720,000吨，总市值为1 0 万亿（按 1500 美元/盎司计算）。

纸黄金与实物黄金的比例长期以来一直是黄金市场的一个有争议的问题。许多人认为，庞大的衍生品市场使投机者能够操纵价格。这实际上开始成为比特币市场的一个问题，大量的比特币衍生产品正在涌现，尤其是在加密货币交易所和传统市场期货产品（如 CME 和 ICE 的 Bakkt）上。据估计，比特币衍生品的交易量已经超过现货市场，但由于杠杆、重复计算和虚假交易量等原因，具体难以确定。分析公司 Chain Analysis 估计，截至 2019 年第三季度，加密货币衍生品交易额为 23 亿美元。

与比特币相比，比特币还处于衍生品发展的相对早期阶段，传统的衍生品市场已经太大了。全球主要金融机构相互依存，这些创造、保险、承销和托管金融资产的机构在衍生品市场上互为交易对手。当系统高度相互依赖时，这将通过增加节点的连通性来加剧系统性风险，从而增加系统崩溃的级联效应。

在 2008 年雷曼兄弟倒闭和全球金融危机爆发期间，黄金下跌了将近一整年，可能是因为市场参与者正在清算头寸或追加保证金，以及中央银行等大型机构的抛售（连锁效应）。 2008年全球金融危机爆发时，黄金被抛售超过40%，并没有像预期的那样成为避险资产。

如上图所示，黄金（蓝线）和标准普尔 500 指数（橙线）均从 2009 年全球金融危机的低谷反弹至 2013 年。2013 年之后，标准普尔 500 指数开始跑赢黄金。这表明，在全球金融危机之后的几年里，尽管金价出现反弹，但标准普尔指数的反弹力度更大，不断创下历史新高。

在如此长的时间跨度内，黄金和标普500指数双双暴跌，说明黄金上涨并不是因为其避险属性，而是因为量化宽松带来的流动性大范围改善，从而提振市场信心。

目前尚不清楚这种模式是否会在下一次衰退中重演或加剧。但是，这个例子在一定程度上可以说明，当黄金被金融体系紧紧束缚甚至内化时，无法有效对冲系统性风险，很难称其为可靠的避风港。

第 2 章：法币信任度持续减弱，新的价值范式可能出现

法币无法恢复强大的支撑标准，而且是全球化的，不太可能回到金本位时代。相反，价值范式正在朝着价值数字化方向发展。

几十年来，随着美国财政部淡化硬币银和镍含量的标准以及印刷标准，中央银行在货币生产成本方面的利润率一直在扩大。 2018 年，美联储以 800 万美元的成本印制了 24.3 亿美元，或 0.面值的 3%。

（图）美联储印制新钞的成本，包括印制、运输和销毁受损货币

当法定货币完全数字化并且央行发行自己的数字货币时，货币生产成本将再次降低。正如量化宽松和现代货币理论的倡导者所主张的那样，这将允许增加财政支出。根据现代货币理论，政府债务的货币化将变得更加理性，甚至使用央行数字货币（CBDC）也是合乎逻辑的，因为政府将获得所有经济活动的实时数据。

黄金是世界上真正公认的结算单位，世界各地的中央银行都以非主权基础货币的形式持有黄金。但随着适应新一代数字价值观的人口占主导地位，价值观正在发生范式转变。因为千禧一代和 Z 世代是在互联网、网上银行和信用卡的陪伴下长大的，所以新一代消费者会将价值更多地理解为一个抽象概念，而不一定是一个物理概念。

这一代人将塑造货币的未来，并可能决定下一个储备货币。在 20 世纪初，有人声称储备货币应该由黄金和白银（双金属主义）支持，而不仅仅是黄金（金本位制）。理由是金本位制阻碍了经济增长，因为各国无法将其货币供应量扩大到超过其黄金持有量的价值，并且经常不得不消除这种锚定关系，尤其是在战争时期。同时使用黄金和白银作为储备货币的价值支撑将增加灵活性并允许更多的货币扩张。

01 对货币和金融机构的信任正在削弱

因为货币是对系统​​信任的代表，如果利率为正，人们愿意借钱来获得收益；相反，负利率或零利率会降低而不是增强信任。从黄金作为“替代货币”的角度来看，其价格表现也可以看作是对传统货币的信任减弱。

多年来，黄金和受通胀保护的证券往往呈高度正相关。然而，自 2018 年底以来，黄金（橙线）与美国国债通胀保值证券（蓝线）明显不同。

黄金作为抵御市场动荡的避险资产的作用可以追溯到中世纪。众所周知，黄金可以对抗通胀，但自大萧条以来，黄金的平均年增长率为 3%（通胀后），而道琼斯指数为 8%。

虽然我们经常听到关于经济强劲的言论，但黄金价格的上涨并不反映对通货膨胀的保护，而是对货币、政治和经济信任的崩溃。

2019 年上半年，各国央行购买了价值 157 亿美元的创纪录黄金，以试图减少对美元的依赖，这表明各国央行之间互不信任。

02 21 世纪的“双元主义”：比特币和黄金？

出现于 1890 年代的双金属主义提出建立以黄金和白银为基础的货币体系，以取代盛行数百年的金本位制。尤其是在 1893 年大萧条之后，这个概念被频繁提及。 “双金属主义”认为，捆绑稀缺的有形资产会限制货币和信贷的供应，使经济无法走出低谷。

自 2012 年以来，比特币价格一路飙升，对比特币的各种描述开始引起主流社会的关注，比如建立自治金融和货币的新体系、金融主权、无政府资本主义，有Google 对比特币的搜索也激增，例如无债务货币和数字黄金。

比特币存在的时间越长，“林迪效应”就越强（“林迪效应”是指一种不会消亡的技术或想法的预期寿命与时间成正比。即剩余的预期寿命随着时间的推移而增加生存期）。与此同时，关于比特币的各种故事像“病毒”一样在世界范围内传播开来。根据罗伯特·席勒教授对叙事经济学的研究，比特币搜索已经达到了与 19 世纪“双元主义”相近的水平。

19世纪末20世纪初，欧美战火纷飞，“双元主义”的呼声盛行。现在，英国脱欧、贸易战和中东局部战争等地缘政治动荡是比特币的“宏观驱动力”。

最引人注目的是，在短短10年左右的时间里，比特币就像燎原一样，从少数加密技术爱好者的在线聊天室蔓延到了全球范围内，伴随着“美联储、利率和新的不以债务为基础的全球货币体系”共同成为各大媒体的头条新闻。比特币网络的价值也从零增长到数千亿美元。在当前环境下，比特币的兴趣和系统性紧张局势有可能达到新的高度，进一步推动比特币成为 21 世纪的避险资产。

结论

从系统的角度考虑“制度变迁”很重要，因为被动投资泡沫的形成、资产的交叉所有权以及市场之间的高度相关性会增加系统性威胁。制度变迁是指系统到达临界点，触发状态的突变，再次达到系统的新平衡。

全球金融体系中潜伏着许多潜在的转折点。 14 万亿美元负收益债券的全球主权债务泡沫，以及气候成本，都代表着未知领域。

（图）比特币市值发展潜力仍有很大发展空间

比特币具有不同于传统金融体系和趋势的特征，是对抗这些未知领域的潜在避风港。在技​​术方面，比特币也一直在通过更新其基础代码来适应新的威胁，使其对攻击的抵抗力越来越强。随着网络效应的不断加强，比特币已经成为世界上最具弹性和最有价值的信息和数据系统，而不仅仅是简单的“数字黄金”。